Market View

SOTTOPESO NEUTRALE SOVRAPPESO
ASSET ALLOCATION DURATION BOND
 EQUITY
 CASH

 

EQUITY

Usa

Europa

Giappone

Emerging Markets

BONDS

EU – core e periferici;

USA

Emerging Markets; Corporate
VALUTE   Yen

Dollaro Usa

Dollaro canadese

Sterlina

 

 

 

 

Corona norvegese

 

Luglio 2016

 

“Market View” Luglio 2016

Il mese di giugno ha rappresentato uno spartiacque per i mercati finanziari in conseguenza dell’esito, inatteso anche per noi, del referendum in Gran Bretagna che ha visto prevalere la scelta di abbandonare l’Unione Europea. I mercati si erano avvicinati alla fatidica data dapprima con paura ed in prossimità con fiducia per un esito favorevole. La reazione all’indomani è stata quindi violenta e generalizzata su tutti i mercati, con una fiammata di avversione al rischio che si è concentrata in particolare sul mercato azionario, l’unico non coperto dall’ombrello protettivo della Banca Centrale. A distanza di qualche giorno si è ricomposto parzialmente il quadro cupo post-referendum anche se è iniziata, da parte degli attori di mercato, la corsa a rivedere la crescita economica e i target dei vari indici di mercato attesi per fine anno. Cercando di analizzare i timori che i mercati hanno scontato nei prezzi a seguito di tale evento possiamo evidenziare due ordini di conseguenze: effetti diretti sulle economie; effetti indiretti via canale finanziario legati al clima di sfiducia che potrebbe deteriorarsi e ad un effetto politico di emulazione da parte delle forze antieuropeiste di altri Paesi.

Gli effetti diretti si avranno sul Regno Unito con le prime stime che vedono una recessione già nel 2016. Ciò dovrebbe avvenire per la diminuzione degli investimenti e l’aumento della disoccupazione, soprattutto a seguito delle decisioni degli operatori del settore finanziario, ma anche per i deflussi di capitali. In seconda battuta dovrebbe esserci l’effetto, per l’interscambio commerciale, sull’Europa. Anche in questo caso per ora le stime sono: -0,6% nel 2016 e -0,4% nel 2017. L’impatto congiunto del rallentamento UK e di quello europeo potrebbe aver impatti sulla crescita mondiale tra -0,2% (2016) e -0,1% (2017). Questo con effetti a cascata sugli utili aziendali.

Gli effetti indiretti sono legati all’impatto sul clima di fiducia di imprese e famiglie, più sul primo che sul secondo. Ma l’effetto amplificatore dell’andamento dei mercati finanziari potrebbe finire per coinvolgere con rapidità e forza anche il secondo. L’impatto sulla fiducia rischia di riproporre quel rischio che le economie mondiali avevano affrontato ad inizio anno – e che sembravano aver superato – ovvero quello della profezia autoavverante. Quello politico è forse il rischio maggiore o quantomeno quello di cui tutti sembrano aver maggior timore. Parliamo del rischio che potrebbe concretizzarsi con una sorta di nuovi “referendum emulativi” in altri Paesi, questa volta della zona euro (es. Spagna e Olanda), che in caso di vittorie analoghe dei populismi pro-Exit potrebbero portare alla disgregazione di Eurozona. Questa paura ancora una volta si può concretizzare nel tempo, ma nel breve può fare molti danni insinuandosi nei ragionamenti degli investitori, condizionando loro ed i mercati ed attraverso la correzione di questi ultimi arrivare a far ritenere che sviluppi simili a quelli UK troveranno conforto e quasi giustificazione nel comportamento dei mercati stessi (ancora una volta un sorta di profezia autoavverante).

I mercati finanziari, con i loro movimenti tanto sui mercati azionari quanto sui rendimenti, ci fanno ragionevolmente pensare che gli investitori si siano rapidamente portati (forse anche perché sorpresi dall’esito del referendum) a scontare tutti gli effetti negativi, tanto diretti quanto indiretti, di cui sopra.

La nostra idea è che in questa situazione occorra prendere in considerazione anche la possibilità di altri sviluppi meno negativi o azioni correttive che potrebbero emergere e non attribuire immediatamente la evidenza alle sole evoluzioni negative della Brexit. È da valutare sia la possibilità che vi sia effettivamente recessione in UK e, soprattutto, che anche in caso si avverasse in UK, l’impatto su Eurozona sia effettivamente significativo come oggi stimato: l’Europa è su un proprio sentiero di accelerazione e questo potrebbe essere rallentato da tali eventi, ma non necessariamente rovesciato.

Inoltre, bisogna tener conto delle possibili reazioni sia da parte delle Banche Centrali che da parte della politica europea. Nel primo caso si potrebbero vedere ulteriori azioni mirate sul sistema bancario (più che tagli tassi o nuovo QE), con accelerazione sulla strada dell’Unione bancaria e delle garanzie sui depositi. Nel secondo caso si potrebbe assistere ad aperture a manovre di bilancio pubblico (agendo sulla spesa o anche sul capitale delle banche) o a spinte verso azioni di maggiore integrazione europea che permettano di intraprendere la strada che porta agli Eurobond. Tutte queste possibilità non sono al momento considerate dai mercati.

Calando tali considerazioni nella strategia di portafoglio va sottolineato che l’attività di gestione consta di due fasi: la scelta e la gestione della scelta. La prima è stata quella di strutturare portafogli che potessero beneficiare del quadro economico – tutto sommato positivo –  che andava dipanandosi e di considerare all’interno di questo scenario l’evento più probabile che era rappresentato da un voto favorevole al referendum. Nella gestione delle scelte occorre, quantomeno inizialmente, comportarsi come se si facesse una scelta ex-novo: ipotizzare scenari futuri e confrontarli con quelli scontati dai mercati; solo successivamente analizzare l’impatto sui portafogli esistenti, rielaborare nuove aspettative e quindi nuovi target, confrontarli con i valori correnti nonché con i target precedenti e quindi definire azioni (con tempi e modi) sui portafogli.

Gli indici azionari sono tornati sui livelli di febbraio ed i rendimenti si sono portati anche al di sotto dei valori di quel periodo. Tuttavia, la situazione appare meno grave di allora ovvero minori appaiono i rischi di profezia autoavverante: il problema Brexit sembra più “locale” di quello potenzialmente innescabile con la deflazione da petrolio o con il rallentamento cinese; il tessuto economico dei Paesi sviluppati, principale contesto colpito dalla Brexit, è più solido di quello dei Paesi emergenti (che sarebbero stati colpiti dal rallentamento cinese e dalla svalutazione della sua divisa); il cordone delle Banche Centrali (Bce soprattutto) è più efficace di quello applicabile dalle banche centrali dei Paesi emergenti.

Pertanto, si ritiene di mantenere l’attuale posizione in termini di esposizione azionaria pur con la consapevolezza che i target ipotizzati per fine anno dovranno essere ridotti per tener conto dell’evoluzione in atto.

Relativamente al mercato obbligazionario, l’avversione al rischio ha generato un ulteriore movimento di abbassamento delle curve dei rendimenti, anche significativamente al di sotto dello zero, valori che non offrono alcuna protezione in caso di ricomposizione del quadro suddetto. Pertanto, si mantiene il significativo sottopeso duration.

Il dollaro ha beneficiato dei timori innescati dal Brexit e per la sua funzione di divisa rifugio ha finito per attrarre flussi che lo hanno portato a 1,10 contro euro, un livello a cui avevamo ipotizzato di vendere, obiettivo compatibile con l’incorporazione di almeno un rialzo tassi nel corso del 2016. Questo rialzo è stato tolto dalle attese implicite nelle curve dei rendimenti eppure il rafforzamento c’è stato: questi livelli di cambio, quindi, suggeriscono una forte riduzione dell’esposizione che tenderà a zero un po’ per tutti i fondi.